近期是政策变动的关键窗口。国务院一季度经济形势分析会和政治局会议即将召开，一季度经济数据也即将揭开面纱，从近期**总理和多部委负责人赴地方密集调研的信号来看，预计一季度经济增速大概率低于预期，很可能大幅跌至6.8%左右。经济下行压力加大主要是因为传统增长引擎继续失速，而新增长点又青黄不接。
首先，房地产继续受到短期信贷因素、中期库存因素和长期人口因素的三重压力。短期来看，尽管降息之后房贷利率明显下行，但在利率市场化、股市疯狂和负债来源愈发不稳定的背景下，银行配置信贷的意愿依然不高，信贷的“量”依然偏紧。中期来看，高库存的状况并没有明显缓解。截至2015年2月，商品房待售面积6.4亿平方米。按2014年商品房销售面积12.1亿平方米计算，在不考虑新竣工面积的情况下，全国商品房存销比为6个月,而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2015年2月，在建房屋施工面积48.3亿平米，待售住房与在建住房需54个月才能卖掉。过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。在天量库存未消化前，地产投资回暖概率不大。
长期来看，人口结构的变化也制约了房地产反弹的空间。15—64岁的劳动年龄人口是购房主体，老龄人口比重越高，购房意愿则相对不足，存量房、待售房越多。2000年全国人口普查中国人预期寿命为71.4岁，而2010年该数据为74.8，预期寿命的提高增加了人口金字塔的顶部权重。而伴随着生育率的降低，人口金字塔底部相对收缩。顶部老龄化与底部老龄化叠加，加速了中国人口老龄化进程。2011年，中国人口结构已迎来拐点，总劳动力人口占比从峰值74.5%开始下降。根据美、日等国的经验，人口结构的拐点也往往意味着房地产市场的拐点。
其次，制造业继续受到去产能和去杠杆的压力，投资空间受限。
一方面，制造业面临着严重的产能过剩。2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产下行和地方举债被约束时，产能开启了去化周期。但目前来看，产能去化远远没有到位。一个标志是PPI负增长至今已持续37个月，且跌幅不断扩大，转正遥遥无期。在房地产投资见底、盈利预期未改善前，产能过剩行业不会贸然投资增加产能。
另一方面，高杠杆率制约了制造业企业的投资空间。都说中国的债务根源于政府部门，其实中国最大的潜在债务危机源于企业部门。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。2013年底非金融企业债务占比GDP已上升至123%，已远高于负债率90%的国际警戒线。在经济下行期，银行也会出于稳健经营考虑，对没有政府信用背书的企业惜贷。
第三，基建继续受到反腐、债务监管和公共收入下滑的拖累。地方政府主导的基建与造城运动，曾是拉动地区增长的重要动力。但基建的引擎作用也在减弱：（1）反腐运动彻底终结了过去的市长经济，地方官员相比于“大拆大建”去建功立业，倒不如选择“明哲保身”，一些项目甚至是亟需的也被搁置。（2）43号文对地方债务开启了严监管模式，地方政府借钱无法再任性。在旧预算法制度下，城投公司实际上是地方基建投资的融资主体，而43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化。Wind口径统计的2015年城投债到期规模约6400亿，而2015年地方债额度仅6000亿，即使是不考虑新预算法对举债所借资金用途的限制，新发地方债尚不能完全覆盖到期城投债。而政府大力推广的PPP模式，目前来看，效果仍有待观察，短期可能无法完全替代城投债。城镇化基金打着基金名义却行城投之实，也饱受质疑。（3）公共收入下滑给本已捉襟见肘的地方财政雪上加霜。随着经济增速放缓和房地产下行，公共收入也相应下滑。2015年2月，全国公共财政收入同比仅增长0.26%，而全国公共财政支出同比却高达55.18%！房地产下行也减少了土地出让收入，2015年前2月国有土地出让收入同比下降了36.2%。
最后，外需继续受到人民币升值和外部经济再平衡的束缚，难以独当大任。一方面，汇率升值使出口受到挤压。全球通缩魅影显现，各国央行也开始了奔跑模式。虽然2月份人民对美元持续贬值，但在全球范围内，人民币依然是仅次于美元的第二强货币。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。另一方面，外部经济正经历贸易再平衡。全球经济仍未完成去杠杆周期，发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，导致其储蓄-投资负缺口，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口（对应经常账户顺差）收窄。
综合来看，一季度经济环比增速可能至多与去年持平（1.6%），对应的GDP增速在7%左右。这已经接近年初设定的7%左右的目标下限，稳增长可能在中央的宏观政策中上升到更加突出的位置，近期的国务院常务会和政治局会议可能会采取措施加大稳增长的力度。在政策思路上，预计和之前类似，但力度将继续加大。
我看要糟。
